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商業地產金融化時代逐步到來

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商業地產金融化時代逐步到來

商業地產作為房地產行業存量市場的一大主力,在未來增量市場向存量市場過度的過程中,預計后續將有一大部分資金將逐步從住宅開發業務轉移到商業地產經營業務當中,后續無論從資產配置還是從行業發展的角度來看,商業地產對房地產行業的重要性都在逐步提升,而考慮到我國城鎮化率、二三產業占比、人均商業地產面積,人均可支配收入、行業集中度等等相關指標仍均有較大提升空間,因而預計我國商業地產市場發展空間廣闊。

 

近幾年中,市場對于商業地產的重視程度逐步提升,一方面,國內資本涉足商業地產經營的案例在逐步增加,而另一方面,國外資金選擇中國購買一二線核心資產的案例也在爆發式增長。透過現象看本質,我們認為未來幾年中商業地產將逐步進入加速發展階段,主要源于:1)商業地產租金回報率的逐步提升;2)商業地產金融化時代的逐步到來;3)全球性流動寬松周期再一次開啟。

 

01、過往寬松周期:寬松周期中,國債、黃金、商業地產收益大幅跑贏,后者抗通脹優勢突出 

(一)全球降息周期:過去20年6輪全球降息周期,每輪持續1-2年不等,本輪全球降息周期已開啟

近20年來全球出現了6輪大范圍降息周期,分別是1997-1998年、2000-2001年、2007-2008年、2011-2012年、2014-2015年和2019年初至今。根據我們不完全統計,每一輪覆蓋20余主流國家和地區,持續1-2年不等。

以最近一輪2015年的全球降息周期為例,覆蓋包括埃及、印度、瑞士、加拿大、歐洲、俄羅斯、中國等20個國家和地區、全球50%人口。

2019年開始,全球經濟增速放緩,各國貿易摩擦升級,在此經濟悲觀預期之下,30余個國家及地區陸續降息,新一輪全球降息周期開啟。在每輪全球降息周期中,各國央行不同程度的會通過降息來刺激實體經濟,而在流動性明顯寬松的背景下,各種大類資產的價格走勢以及其投資收益也都會各有不同。

(二)美國寬松周期:大類資產中,黃金、REITS、國債、商業地產大幅跑贏,其中商業地產優勢明顯

我們以美國為例,研究寬松周期中大類資產價格走勢。一般來說美國國債利率倒掛(10Y-2Y)意味著加息周期進入尾聲,即將開啟貨幣寬松周期。我們選取美國歷史上四輪利率倒掛開始-停止降息的周期,分別是1978/8-1982/12、1988/12-1992/9、2000/2-2003/6、2005/12-2008/1,后三輪平均周期為12.5個月。

本輪周期中,2019年8月27日,美國2年期與10年期國債收益率再現倒掛,且倒掛程度創下金融危機之后新高,或預示著美國新一輪貨幣寬松周期的開啟。

對比歷史上主要大類資產收益率可知,美國四輪周期平均收益排名前列的分別是國債收益率為51%、FTSE EQ REITS指數為47%、黃金為45%和NCREIF商業地產房價指數為40%。

在這四輪周期中,黃金指數收益率分別為112%、-19%、22%、66%,NCREIF商業地產房價指數收益率分別為99%、3%、34%和26%,FTSE ALL EQ REITS指數116%、38%、66%、-30%,國債收益率-19%、43%、95%和83%。

其中,商業地產價格指數是唯一一類四輪周期中收益率均為正的資產,超過了黃金和國債,顯示出了商業地產在貨幣寬松周期中的穩定而相對高收益優勢。

并且,除了在大類資產之間做收益率比較之外,商業地產大多數情況下持續跑贏CPI,在貨幣寬松周期中的抗通脹特性顯著。從NCREIF指數同比來看,除去1990年房地產泡沫和2007年金融危機外,87%的季度中大幅跑贏CPI。

同樣的,所有權益類上市REITS指數自1971年至今73%的月份跑贏CPI,其對應的股息率目前在3-4%,并自1971年至今90%的月份中持續跑贏1.0-2.5%的CPI。而對比黃金或CRB期貨指數,其對比CPI的收益持續性沒有那么穩定。

(三)中國寬松周期:最近3輪寬松周期中,國債、房價大幅跑贏,其中15-16年商業地產股優勢明顯

就中國而言,2008年以來我國共經歷了三輪寬松周期:2008-2009年、2011-2012年和2014-2016年,三輪寬松周期均出現了資金利率的大幅下行,但下行幅度和持續時間有所差異。

在這三輪寬松周期中,各大類資產價格表現走勢各異,其中能穩定持續跑贏其他大類資產價格、并持續跑贏CPI的包括債和房價指數,三輪周期中國債收益率漲幅22%、12%、38%,后兩輪中百城和一線城市房價漲幅分別為7%、21%和16%、43%,甚至統計局商辦房價漲幅也達到19%、11%和9%。

不過值得注意的是,這里所說的房價(住宅房價、商辦房價和百城房價指數)更多指的還是開發型的住宅物業價格,而非持有型的商辦物業價格,因而嚴格意義上講,我國過去三輪寬松周期中,大類資產中穩定而持續跑贏市場包括債和開發型的住宅物業價格。

展望未來,考慮到政府房住不炒的定位,后續住宅開發類住宅房價不存在大幅上漲的政策基礎,相對以往而言繼續大幅跑贏市場的難度有所提升,不過考慮到持有型的商業地產和開發性的住宅地產的定價機制有所不同,其中前者擁有一套基于租金貼現模式為基礎的理性定價機制,即使在“房住不炒”的政策基調之下,預計持有型商業地產的價格和租金仍將獲得穩定而持續的上漲。

此外,2015-2016年中,中國國貿、金融街等商業地產股價漲幅分別達到59%和62%,大幅跑贏其他資產,一定程度上反應了貨幣寬松周期中,市場對于商業地產價值的認可。

就A股來看,中國國貿、金融街PB與10年期國債收益率逆序明顯正相關。A股商業地產標的較少,目前來看包括大悅城(2019年初重組完成)、中國國貿、金融街、世茂股份和陸家嘴,其中中國國貿無擴張、最純粹,金融街辦公居多、也持有部分商業;陸家嘴自帶自貿區概念因此股價有所擾動;世茂股份屬于純辦公型但租金體量較小。

因此,我們選取中國國貿和金融街來分析,兩者股價、PB與10年期國債收益率逆序明顯正相關,并且2015-2016年中,中國國貿、金融街等商業地產股價漲幅分別達到59%和62%,大幅跑贏其他資產,其中也階段性明顯跑贏申萬房地產指數。

 

02、本輪寬松周期:全球降息潮下再現資產荒,內外資現大宗交易熱潮,房企主動探索轉型商業地產

(一)本輪寬松周期:全球降息潮再現,債市、REITS指數、黃金跑贏,周期輪回、資產荒再現

1、2019年初全球降息潮再現,債市、REITS指數、黃金跑贏,周期輪回、資產荒再現

2019年初以來,在全球經濟放緩的背景下,多國進行了降息操作,重啟貨幣寬松模式。2019年2月份開始印度、馬來西亞、澳大利亞、俄羅斯、美國等30余個國家及地區陸續降息。

8月1日和9月18日美國兩次分別降息25BP到目前1.75%至2%的水平,符合市場普遍預期;并且從點陣圖來看到2020年底還有一次降息可能。

此外,9月18日美聯儲將隔夜逆回購利率下調30個基點至1.7%,將超額準備金利率下調30個基點至1.8%。我們認為本輪全球流動性寬松趨勢不改,資產荒將再次演繹。

而從前8個月美國各類資產收益率來看,國債達到79%、FTSE EQ REITs指數達到26%、8家房地產REITs 22%、黃金19%,商業地產收益率依然保持前列。

2、本輪寬松周期中,國內6次降準、釋放流動性近5萬億,“寬貨幣+緊信用”導致優質資產荒

國內而言,從釋放資金規模來看,綜合歷次降準及公開市場操作,本輪貨幣寬松自2018年4月開始降準6次,共釋放流動性近5萬億,與2015-2016年的超力度貨幣寬松相當,但金融機構存款規模在這3年內已經增加近30%。

因此相對存款規模而言,“量”上的寬松力度僅有當年7成。從利率下調幅度來看,2012年和2015年寬松周期中,貸款基準利率分別調降了56bp和165bp,而當前新LPR也只初步下降了6bp。

而本輪流動性寬松不同之處在于緊信用,資金相對寬松與去杠桿的過程導致優質資產稀缺,形成結構性資產荒,或者可稱為優質資產荒。定性從配套政策來看,以往貨幣寬松時期往往伴隨地方債務的擴張和地產政策的放松,但本輪貨幣寬松中,地方隱性債務仍未放松,房地產“房住不炒”仍不動搖,信用擴張具有明顯的約束性和指向性。

定量來看,一方面,2019年6月以來市場避險情緒高漲。黃金指數自2018年10月至今上漲30%。另一方面,高低評級債信用利差走勢在6月后分化,而在2015年則是無差別下行。產業債AAA與AA+信用利差之差2015年中樞在27BP,2018年10月以來擴大在127BP左右。

(二)商業地產環境:流動性寬松之下,內外資購買一二線核心資產案例顯著增加、再現交易熱潮

1、中外GDP增速差吸引外資流入,外資17-19H1在國內商業地產大宗交易連續翻番、并不斷創新高

在全球貨幣寬松的環境下,發展中經濟體仍是吸引外資投資流入的主要主體。粗略來看,近年中國GDP增速穩定在6-7%,美國則在2-3%。

聯合國貿易和發展會議日前發布《2019年世界投資報告》稱,2018年全球外國直接投資下降13%、連續3年下滑,降至自國際金融危機(2008年)以來的最低水平。

但亞洲仍是全球最大的外國直接投資接受地、外國直接投資逆勢同比增長3.9%,并且主要集中在中國、中國香港、新加坡和印尼等,中國的外國直接投資流入增長4%。

在海外持續寬松的背景下,2017-2018外資購買國內商業地產顯著增加,交易熱潮頻現。2018年中國內地商業地產大宗交易成交金額2,960億元,同比增長10%;其中外資交易額占比從2016年的14%提升至2018年的32%,并且同比增長76%。

并且,外資在一線城市的投資占外資國內總投資額的近99%,實際投資金額較2017 增長一倍多。此外,外資同時也占到一線城市總投資額的45%,明顯高于2017年25%的份額。

值得注意的是,2019年年初至今外資購買國內商業地產熱潮再被推升至一個新的高度。

根據資資樂平臺統計,截至到2019年7月中旬,國內大宗物業交易金額約人民幣2,400億元,已經達到2018年全年3,000億元規模的80%,其中外資交易金額達到1,200億元,占比進一步提升至50%,并且已經達到2018年全年900億元的133%。

我們預計本輪國內外貨幣寬松之下,內外資購買優質商業資產的案例將持續增加。

 

2、16年內資購買商業地產現交易高峰、19H1緊資金下維持交易熱度、預計后續熱度也將提升

2015-2016年流動性寬松的環境中,內資購買商業地產情況顯著增加。

根據戴德梁行數據顯示,2016年國內資金寬松,內資購買中國內地商業地產大宗交易額達到1,801 億元,較2015年同比增長161%,其中知名的內資交易包括中國人壽以200 億收購上海世紀匯廣場、萬丈資本(萬科旗下)以23.75 億元收購凱雷集團的中區廣場等。

2017年內資購買中國內地商業地產大宗交易額進一步提升至2,184億元,較2016年同比增長21%。2018開始,隨著金融去杠桿深化,房地產行業資金環境日益趨緊,內資購買中國內地商業地產大宗交易額下降至2,000億元,較2017年同比下降8%。

2019年年初至今,內資購買國內商業地產維持交易熱度,但預計隨著流動性的進一步寬松,后續內資交易熱度也將有所提升。根據資資樂平臺統計,2019年前7月,內資購買交易金額1,200億元,同比基本持平,主要內資交易包括萬科+厚樸收購北京海航大廈等。

(三)房企主觀意愿:增量市場過渡向存量市場,開發商主動探索轉型,利于開發業務拿地能力提升

主觀來看,內資開發商和險資對于商業地產配置需求提升,萬科印力、華潤萬象城、龍湖天街、中糧大悅城等都顯示開發商本身對于商業地產運營的探索。

此外,部分房企也在積極調整商業戰略,如華夏幸福自平安入股后,吳向東率原華潤商業高管加盟,也成立城市更新事業部加大對商業地產配置;旭輝2019年7月調整架構、成立全新商管總部,加大對商業物業的拓展。

另外,商業地產業務的加入也有利于住宅開發業務的拿地能力的提升,比如新城控股和大悅城等。

并且,外資機構也在加大與內地開發商合作,如加拿大退休金計劃投資局(CPPIB)計劃到2025年將其在中國的資產配置占比從目前的7.6%提高到20%,與龍湖合作開發長租項目;大悅城與GIC合作成立核心基金,并管理多個核心一二線城市的大悅城項目。

 

我們統計目前唯一純粹且不擴張的商業地產公司是中國國貿,2018年末持有型物業總建面110萬方,實現營收31.7億元。

而持有型物業營收規模較大、并且占比總營收比例較高的全國性房企包括華潤、大悅城、龍湖、中海、新城、寶龍、金融街等,其中華潤2018年末持有型物業總建面921萬方,對應收入95.2億元;大悅城270萬方、49.8億元;龍湖386萬方、40.9億元;2015-2018年租金復合增速較高的包括新城、寶龍、龍湖、中海等。區域型房企中持有型物業規模較大的包括中國國貿、浦東金橋、陸家嘴、北辰實業等。

 

03、商業地產價值:NOI穩定確保受益優質資產荒,Cap rate下行推動價值雙重提升

(一)大類資產的價值:本輪寬松周期中,無風險利率下行、風險偏好走低,優質資產荒再現

經過上文對歷輪全球寬松周期規律的分析,我們可以得到經驗結論,在大類資產中,黃金、國債和商業地產一般在寬松周期中收益率跑贏,其中商業地產大多數情況下都能持續跑贏CPI。

更進一步的量化分析,我們可以將大類資產分為兩大類:1)生息資產:如國債、商業地產等,我們一般用現金流折現模型計算生息資產的價值:資產價值=ΣFCFF/(1+WACC),因此生息資產價值主要取決于現金流和折現率,其中后者由主要由無風險利率和風險溢價組成;

2)非生息資產:如黃金,我們一般認為黃金等非生息資產擁有保值功能,因而假設其價格漲幅同步于CPI。

源于黃金作為最保守的資產配置的策略,其對于收益率的要求僅是持平于CPI,但我們更愿意尋找寬松周期中的優勢資產,這類資產即能持續能跑贏CPI、又可以在各大類資產中跑出相對優勢。

因而,在我們后續的分析中更多針對于生息資產價值的分析,主要從資金端和資產端兩方面進行分析。

一方面,資金端來看,本輪特征主要有兩點:無風險利率下行與風險偏好走低。

1)寬貨幣:2019年無風險利率下行與2015年類似,但2015年資金大幅寬松,導致低成本、穩定資金較多,10Y國債收益率快速下行至最低2.7%左右,M2同比高點達到14.0%;

2019年初至今資金相對寬松,目前10Y國債收益率在3.0%左右,M2同比高點在8.6%。市場整體信用利差收窄,但貨幣向信用傳導不暢,資金滯留在金融體系。

2)緊信用:風險偏好方面則與2015年不同,2015年市場寬信用、加杠桿,因此風險溢價抬升、信用利差收窄;目前處于緊信用、去杠桿的周期中,風險偏好走低、高低評級債信用利差走闊。

2015年AAA與AA債信用利差均值在95和170BP,而2019年初至今在77和305BP,低評級債信用利差明顯走闊。并且,2015-16年的兩年間實體經濟和非金融企業杠桿率分別上行20pct和12pct,但2016年末至今的近三年中兩者分別上升9pct和下降2pct,去杠桿具有明顯成效。

 

另一方面,資產端來看,經濟下行周期中,本輪特征在于“優質資產荒”。

3)資產荒:由于2015年資金大幅寬松,因此各類資產都受到資金追逐。

而本輪周期來看,一方面,債市違約增加,并且資金多集中于高評級債,2019年8月累計AAA評級債新增發行金額和凈融資額額占比一路提升至28%和70%;

另一方面,工業企業利潤仍在低位,2019年7月累計同比增速-10%;實體融資成本走高,基建、制造業投資下行,后續地產投資也將下行,經濟下行壓力不減,因此具有穩定現金流、能夠貢獻利潤的優質資產稀缺。

總結來看,鑒于后續無風險利率大概率下行,因此本輪資產價格差異核心在于現金流和風險溢價,即現金流穩定、風險溢價低的優質資產將受到市場資金青睞。

(二)商業地產的價值:本輪寬松周期中,無風險利率下行、風險偏好走低,優質商業地產價值凸顯

經過上文的分析,我們認為在目前“寬貨幣+緊信用”的大背景下,市場資產荒再現,尤其是優質資產荒,而商業地產也將是后續優質資產的重要一員。

類似的,對應商業地產來說,其市場價值(Market Value)=NOI/Cap rate,因而目前“寬貨幣+緊信用”的大背景下,商業地產在NOI和Cap rate兩端的演變都將推動其資產價值將重估抬升。

1、NOI:“弱經濟+寬松周期”中,NOI增速與流動性正相關、并具備跑贏CPI和社零能力

商業地產與住宅開發的高彈性特質不同,從NOI來看,商業地產具有穩定增長的現金流,而本輪具有穩定增長現金流的資產稀缺。由于國內租金數據可得性,我們嘗試分析美國數據并加以借鑒。

通過對美國商業地產(或REITS)的價格表現分析,可以看到1971年至今美國NCREIF Property Index同比在87%的季度中跑贏CPI,FTSE ALL EQ REITS指數同比在73%的月份中跑贏CPI。

這表明商業地產在流動性寬松周期前后的價格漲幅都表現穩定、并持續跑贏CPI,大多數情況下并沒有受到經濟波動的太大影響,尤其在弱經濟周期中,其穩定跑贏CPI的優勢則更加凸顯,而這其主要源于NOI在貨幣周期不同階段中的影響機制不同所導致,商業地產的市場價值由(Market Value)=NOI/Cap rate決定:

1)在強經濟、緊縮周期中,NOI與GDP強正相關。如2009年以前,NOI增速與GDP增速強正相關,而GDP增速與10Y國債收益率弱正相關(同期NOI增速與10Y國債收益率較強正相關),NOI=f(GDP↑)↑=f1(Rf↑)↑,表明強經濟中NOI增速伴隨GDP走強而走強,而同期強經濟中GDP走高也伴隨著無風險利率Rf走高,即Cap rate=f2(Rf↑)↑。那么,商業地產市場價值= f1(Rf↑)↑/f2(Rf↑)↑,那么強GDP和強Rf的組合之后,該階段中估值走勢方向不太明確、并不會明確具備優勢。

2)在弱經濟、寬松周期中,NOI與流動性強正相關。如2009年以后,NOI增速與GDP增速弱正相關,而GDP增速與10Y國債收益率強正相關(同期NOI增速與10Y國債收益率強負相關),NOI=f(GDP↓)=f1’(Rf↓)↑,表明弱經濟中NOI增速并未因為GDP走弱而走弱,反倒是隨著Rf走弱、流動性寬松而NOI增速走強,同時弱經濟中GDP走低也伴隨著無風險利率Rf走低,即Cap rate= f2(Rf↓)↓。那么,商業地產市場價值=f1’(Rf↓)↑/f2(Rf↓)↓,那么弱GDP和弱Rf的組合之后,該階段中估值上行的推動就非常明確。

在強經濟、緊縮周期中,NOI與GDP強正相關,而在弱經濟、寬松周期中,NOI與GDP脫鉤、卻與流動性強正相關,NOI影響機制在經濟強弱周期中的恰當切換也就保證了NOI增速的穩定性,尤其在弱經濟周期中,其穩定跑贏CPI的優勢則更加凸顯。而這種影響機制的恰當切換可能來自于優質商業地產的主動管理能力。

根據美國數據分析驗證,美國權益類REITS Same Store NOI增速在2000-2006年均值為1.7%,2009-2018年均值為2.8%,而對應兩個時間段的GDP增速分別為2.9%和1.7%。

因此在經濟較好的時候,租金增速并不一定能夠體現出優勢,流動性的決定性作用并沒有那么大;然而2009年后三輪QE、經濟逐步開始復蘇后,流動性的決定性更大,并且租金的穩步增長更能體現出優勢。而2009年之后的美國GDP增速下行、流動性增強的狀況,正類似于目前國內現狀。

2、Cap rate:“弱經濟+寬貨幣+緊信用”下,優質資產受益于10Y國債和風險溢價雙重下行

另一方面,商業地產的Cap rate= Risk-free Rate + Risk Premium。上文已經提到,整體貨幣寬松將導致無風險利率下行,而資金偏好高評級債將導致優質資產風險溢價下行,因此商業地產的Cap rate也將下行,其中,優質商業地產享受無風險利率下降外,還將享有更低風險溢價,從而推動其價值的雙重提升。

從國際對比來看,伴隨著10年期國債收益率的下行,美國和日本都出現了Cap rate的一路下行,美國從2000年的10.4%降至2019年的5.4%,日本從2002年的6.2%降至2018年的4.5%。

值得注意的是,日本市區零售地產Cap rate從08年低點4.17%進一步降至3.85%,而郊區則從5.16%波動漲至5.36%;并且兩者Cap rate差值逐步擴大,從2004年的0.38pct提升至目前的1.27pct,兩者之間分化體現了市場對于核心資產所給予的風險溢價更低,也就是市場更加偏好核心區位的資產。

此外,微觀來看,優質商業地產租金回報率穩步提升,側面反映租金增速和資產價格穩步上行。

由于行業租金回報率數據的可得性,我們在此統計主流9家AH房企的毛租金回報率(租金/投資性房地產賬面價值)在2014年至今穩步增長,并且其與10年期國債收益率差值逐步擴大,體現了租金收益率逐年穩步提升;并且目前10年期國債收益率有持續下行趨勢,后續租金回報率的吸引力則更加可觀。

04投資建議:優質商業地產受益資產荒,流動性寬松驅動價值重估,推薦核心商業地產標的

我們復盤了過往全球寬松周期,以美國為例研究發現各大類資產中,國債、REITs、黃金和商業地產收益率按順序大幅跑贏,國內則是黃金、房價和國債大幅跑贏,其中,歷史表明商業地產在寬松周期中高收益優勢及抗通脹能力突出。

 

本輪全球寬松周期自19年初開啟,目前30余國家及地區陸續跟進降息,我國自18年4月開始實施了6次降準+1次LPR降息,由此催生了內外資對我國商業地產的大宗交易熱潮。本輪我國采用“寬貨幣+緊信用”將導致流動性相對寬松、但優質資產卻極其緊缺,從而形成不同以往的優質資產荒。

而就優質商業地產而言,NOI影響機制在強弱周期中恰當切換賦予其穩定的現金流,從而確保其受益優質資產荒,而無風險利率和風險溢價的雙雙下降則推動Cap Rate下行,從而推動其價值雙重提升。

我們看好流動性寬松下優質商業地產受益優質資產荒和價值雙重提升,維持推薦核心商業地產標的:大悅城,并建議關注:中國國貿和金融街等;此外,我們維持開發板塊推薦評級,維持推薦:1)低估值、高股息龍頭:保利地產、金地集團、萬科A、融創中國、綠地控股、招商蛇口;

2)二線成長藍籌:中南建設、陽光城、旭輝控股、金科股份、首開股份、華夏幸福、榮盛發展、藍光發展;并維持物管板塊推薦評級,維持推薦:中航善達,并建議關注:碧桂園服務、永升生活服務等。

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